论再平衡：DeFi实现指数基金的正确方式

DeFi 三年来的发展创新创造了很多原生的金融形态，如 AMM、Pool、CDP、虚拟合成等，这些金融形态均支撑起了高市值、高活跃的新项目和新加密代币，UNI 一度成为市值前十的加密货币，构建起庞大的链上交易组织。继往开来，我们深知 DeFi 洪流已成常态化，并将与底层公链一道成为新一轮的基础设施和锚点，共同催化衍生下个三年大家再度追逐的热点。

今天我们想把指数、指数基金、指数 ETF 的概念再度呈现在大家面前，并思考这种传统金融的产物能否以及如何在 DeFi 上复刻、存活、超越。从 Balancer 提出的权重指数基金理论到已经陆续上线的 DeFi 指数产品（如 PieDAO、PowerPool、Set、Synthetix），从形态上的实物与合成之争到 AMM 再平衡原理，似乎指数基金已经在 DeFi 上落地，然而相比于 DeFi 其他重磅领域的火热，指数基金或许还缺些什么。通过本篇 research report，我们希望能够在三方面引起大家的广泛争论：指数的资产配置与择时、引入 AMM 再平衡的合理性、链上指数基金的载体。

配置与择时

首先需要解释一下指数、指数基金、指数 ETF 三者本来的样子。在传统证券市场中，为了反映整体大盘或者各个细分行业下的综合股票行情，会选取具有代表性的、市值较高的几种股票标的组成一篮子，并根据市值占比来设置每种股票在篮子的权重比例，称之为“资产配置”。每种股票都有当前的市场价格，结合各自的权重比例，通过加权平均的方法便可计算出一个综合数值，称为“指数”，例如标普 500、中证 500 等，可以窥一指数而知大盘。随后这篮子里的股票有的会大涨，其市值占比就会变大，有的也会大跌，市值占比大大减少，甚至跌出篮子、让位新人，因此在一定周期后，需要对指数进行新一轮的配置，包括重新确定资产标的（剔除与新增）、重新根据最新市值占比调整各股票标的的权重（可能会强者愈强，市值越大、涨幅越大的股票每轮调整后的权重越来越大）。

指数可谓大盘与行业的晴雨表，围绕这样一种纯数字形态，证券市场的基金经理会建立一种能够跟踪指数的基金，称之为“指数基金”。如果大盘或者某个行业的指数一路上行，该指数便存在一个正向的收益率，指数基金的本质便是希望可以通过配置跟指数篮子一样的资产获得这样一种正向的收益率，即指数涨则基金涨，并保持幅度基本一致。再进一步人们又发明了更为高效、入场成本也更为低廉的指数 ETF，这是一种集开放式基金和封闭式基金特征于一体的双重交易市场，一级市场为基金份额的申购和赎回，对机构开放，形成的 ETF 份额会在二级市场交易，向散户开放，两个市场会不断地出现溢价与套利操作，这使得 ETF 在跟踪指数上效果更为显著。

指数基金和指数 ETF 是股民入场配置资产最简便的方式，只管投钱，剩下的交给大盘和指数基金经理。再回到 DeFi 上来，尤其是近几年 DeFi 概念代币板块的崛起，似乎让我们看到了所谓“行业指数”的雏形，而在这之前可能只存在一个以主流币为篮子的“大盘指数”，而且往往这大盘篮子里的主流币是全联动的，基本上只看比特币的情绪。DeFi 的兴盛还带动了稳健型资产的出现，比如各种链上稳定币、去中心化稳定币、以 LP token（Uniswap/Curve）和 cToken（cDAI）为代表的收益率型低风险资产，使得在链上建立传统指数基金“股债平衡”成为可能。例如，成立于 2020 年 10 月的 DEFI+L 指数产品包含 7 种市值超过 2 亿美元的 DeFi 代币：LINK、YFI、AAVE、UNI、SNX、COMP、MKR。用户购买时可以存入对应比例的 7 种代币铸造 DEFI+L 指数代币；成立于 2020 年 7 月的 USD++ 包含 4 种稳定币：USDC、TUSD、DAI 和 sUSD，USDC 权重设定为 47.22%，TUSD 权重为 28.58%，DAI 权重为 20.42%，sUSD 权重为 3.78%。

从目前的行情来看，主流币、稳健型资产、DeFi 概念币之间的联动性也大为减弱，DeFi 概念币在一定程度上甚至可以存在独立行情，其代币背后的价值支撑也更为丰富，当然这都是相对而言，在压倒性的熊市面前，整个行业都会显得非常脆弱。然而历经多年低迷而重新崛起的加密货币大行情还是为我们去敢于尝试提供了非常有利的条件和基础假设。因此在尝试建立链上指数基金产品时，我们不妨多去思考该如何划分加密代币的“行业”，思考资产间风险的分散和权重的配比，思考可纳入指数的代币应该具备的条件，如均值回归。

很遗憾的是，截止到目前，虽然形形色色的指数产品都出现了，但却没能向市场共识出一种甚至几种被公允的指数，尤其是可以反映整体市场行情的大盘指数（似乎大家还只认 BTC 的情绪效应）。而且形态单一，基本上都是以几种头部的 DeFi 概念币为篮子被动跟随。DeFi 天然无门槛以及处处可交易的优势决定了传统指数基金的优势可能并不是链上建立指数基金的优势，任何人都可以轻松购买 DeFi 概念币，而且大多数人往往都会购买 N 种 DeFi 币。因此我们想传达的另外一层意思是，DeFi 建立的指数基金可能并不是帮助用户解决了入场门槛和购买便捷性方面的需求，链上指数基金也不应当完全去复刻传统指数基金的模式。